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中国经济三季度：内需挖潜是关键

文/中山证券研究所首席经济学家 李湛 唐晋荣

站在当前时点看，跟踪中国与国际市场的互动方向，可以从FDI增速和出口增速等方面去观察；跟踪国内市场需求的动向，可以从消费增速、民间投资增速和制造业投资增速等指标去观察。当前政府仍有较多的政策空间去改善这些方面，从这个维度看，中国经济的政策牌面依然较好。

外部国际环境走势初判

新冠疫情成为2020年加剧全球政经格局的最大黑天鹅事件。当前疫情仍在全球蔓延(图1)，疫情冲击下的大国博弈加剧，逆全球化思潮泛滥，以美国代表的发达国家经济普遍遭遇重创，导致一些权威国际组织多次下调全球经济增速(表1)。

站在当前的时点看，未来全球会出现很多深远的变化，比如，国际分工原则从效率优先原则向兼顾效率和安全可控性原则转变；全球产业格局的重构，未来可能出现东亚东南亚、北美和欧洲三大全球产业集群竞争性并存的格局等等。但短期来看，疫情对全球宏观经济的影响可能将主要体现为如下三个方面：

第一，全球性的空前宽松政策背景下，金融脱离实体经济的特征更为明显。资产泡沫更加膨胀，为逆全球化潮流下的全球经济基本面恶化引发全球性金融危机埋下伏笔。

第二，全球疫情持续且无特效药物或疫苗的情形下，跨境贸易受阻的问题将逐渐凸显。2000年以来的全球商品整体供给充裕的常态将不再，区域性的商品供给收缩可能会快于需求下滑。尤其是在粮食等问题，在缺乏大国间合作协调时，高通胀乃至食物短缺问题将可能在那些严重依靠跨国贸易供给的发展中国家出现。

第三，逆全球化趋势仍会继续，但随着上述负面影响的逐渐凸显，近期各国一些极端的做法将趋于缓和。奉行“美国优先”策略的超级大国主动退出后，全球化进入十字路口阶段。多边治理框架失序，外部环境的短期混乱难以避免。尽管未来3-5年里逆全球化趋势可能还会延续，但2020年里频繁出现的美国极端排斥中国企业等做法，未来不太可能在全球各国之间持续。如果特朗普最终未能实现连任，由其主导的极端逆全球化做法，更可能是全球化趋势下的“小插曲”。

但是，这也并不意味着全球能再次回到疫情前甚至特朗普任美国总统以前的全球化路径。如果说2000-2016年期间是全球化1.0版本，那么，接下来的5-10年里各国将要探索出2.0版本的全球化。这个版本要具备三大基本要素：(1)大国间在相互博弈中摸索出一套能相互顾及对方利益的共处规则；(2)各国之间以及各国内部的民众相对获得感差距有所缩小；(3)有超越当前WTO等机制且可执行的多边协调机制。

再从这个角度看11月的美国总统大选，特朗普明显面临非常大的压力。特朗普要逆转当前的不利选情，需要取决于如下三大事件能否至少发生一个：(1)竞选对手团队在竞选过程中暴露出严重缺陷且被其抓住后不断放大；(2)9月中旬前能在国内大规模推行新冠疫苗接种并证明有效；(3)把国内民众和全球的焦点转移到他一贯热衷的领域尤其是中美矛盾。

外部环境对中国经济的影响分析

对中国而言，2020年以来最初面临的是国内疫情防控压力。随后疫情在国际蔓延时，又持续面临美国频繁不按常理的无理指责而被动跟随应对的压力。但随着近两个月对国内疫情的处置应对日趋熟练(北京、辽宁、新疆等地区域性爆发都较快受控，且各地新增数量迅速迎来拐点后向下)、国内经济逐渐从谷底反弹出来，政府和社会对疫情冲击下国内经济失速的担忧逐渐消失。未来如何应对外部环境的变化，对于中国经济非常重要，未来一段时期的看点可能主要是三个方面：

第一，未来3个月如何应对特朗普政府的挑衅。中美战略博弈会长期持续，且即使拜登在11月击败特朗普，也不太可能扭转大国角力的方向，但可预期的对手方与不可预期的对手方，对于中国而言，应对的难度会有所差异。

第二，经济增速的演变路径如何。全球经济处在持续低迷的阶段，未来如何维持存量的国际商品贸易市场份额的同时挖潜内需市场，这是近期各界热议双循环发展格局的大背景。发达国家的存量市场扩大乃至维持的难度在增大，而其他区域国际市场仍需时间逐渐开拓，这两者之间形成的裂口，国内市场能否及时进行补位？如果国内挖潜能大致补位，则疫情冲击导致的经济增速中枢的下移相对有限。

第三，内外资产价格能否进一步收敛。主要发达国家的财政货币大幅宽松化，相比之下国内的宽松力度和持续时间相对克制，导致内外的资金利差缺口加大(图2)，这固然与本国疫情受控与否、存量债务风险上升的可承受性、以及为未来的不确定性预留政策空间等因素相关(图3)。但客观来看，内外的政策力度差是相对缓解国内前期资产泡沫过大的有利窗口期。让国外资产的泡胀速度快一点，有利于缩小内外资产的价格差。同时，要维持内外资产价格持续收敛，有一定难度。一旦美国换届后，大国博弈的烈度有所缓和，外部资金持续涌入抬高其他资产价格，随后仍可能轮动到国内房地产领域。

国内经济走势初判

当前对于国内经济的走势，各方分歧较大，国内经济的客观走势表述是从年初接近停摆的程度往持续复苏反弹的方向走。各界有争论的核心在于，大家的参照基准可能有所不同，导致对当前经济走势的看法差异。如果以全球做参照，受益于国内的疫情受控，中国经济的复苏非常明显，这一点毋庸置疑；但如果以疫情前的趋势外延线来看，疫情造成的总量缺口已经存在。剔除2020年基数效应影响，未来经济进一步反弹的力度应该相对有限，这是由需求端动力不足所导致。三个可以佐证的指标是国内消费和制造业、民间投资增速(图4和图5)，其共同特征都是形成了一个左高右低的V型缺口。

如前所述，考虑到外部环境变化，以及政府倾向于维持相对克制的刺激规模，未来较长一段时间影响经济增速反弹的主要约束仍然会来自于需求端。因而，社消零售、制造业和民间投资增速等三个需求端指标更能代表宏观经济走势的自发动力。从上图4和图5的走势看，这些指标目前依然偏弱。与此同时，疫情防控常态化背景下民众跨区域流动受限、城市内部的居民外出意愿也明显下降(图6、图7)，导致相关服务业受到的冲击仍然十分明显(图8)。这些行业的就业压力将持续存在。未来有可能经由“就业不景气-居民收入增速下滑-居民消费收缩”的路径传导至国内总需求端。

而从价格的角度看，如图9所示，PPI快速收缩的同时，核心CPI增速尽管为正，但也在走弱。这意味着总供给段的收缩速率快于需求端，且当前仍未达到供给紧约束的程度。因而，需要设法提振总需求，经济才能在更高水平下企稳。

未来政策应对的空间分析

从应对外部变局的角度看，近期国内各个层面的反应表明，未来一段时间，政府可能会更加理性地看待特朗普政府近期挑起的各种事端，并对相关发达国家的做法做出更为冷静的反应，同时，可能会转而把更多的精力放在思考如何与新一届美国政府打交道。因而，对于不同的大选结果，可能会有不同侧重点的应对策略。

从年初时的国内政策应对来看，国内的政策刺激相对于欧美主要国家更为克制，原因主要有三：第一，国内疫情受控较早；第二，考虑到国内的金融风险问题，低效率加杠杆的空间相对有限；第三，为未来的不确定性预留一定的政策空间。

如前所述，站在当前时点看，跟踪中国与国际市场的互动方向，可以从FDI增速和出口增速等方面去观察；跟踪国内市场需求的动向，可以从消费增速、民间投资增速和制造业投资增速等指标去观察。当前政府仍有较多的政策空间去改善这些方面，从这个维度看，中国经济的政策牌面依然较好。

从推动双循环发展格局的角度看，内需挖潜是关键。未来国内需求能否有效提振，核心问题是如何提高国内实体经济的回报率、如何让增量财富更多向企业和居民部门倾斜、如何增强居民部门扩大消费的意愿等三个方面的问题，相关政府部门未来需要在如下五个方面发力：

第一，深化国企的市场化改革以扩大市场化企业可进入的领域范围，加快要素市场改革以降低市场化企业的运营成本，以此提高企业投资回报率并为社会贡献更多增量的就业和居民收入增长的机会；第二，改善政府-企业-居民之间的分配结构，让收入分配重心向企业和居民部门倾斜，以扩大总需求的社会基础；第三，严格执行房地产调控以抑制热点城市的房地产泡沫继续扩大，防止资产泡沫过度挤压居民消费；第四，完善国内医疗教育养老等基础公共服务供给，以减少民众扩大消费的顾虑。第五，必要时政府部门仍需要进一步加杠杆，为企业和居民部门减负，以释放出新的消费需求。

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